Podobne artykuły
Wśród inwestorów pasywnych, zwłaszcza na początku drogi z inwestowaniem, pojawia się pytanie, czy nie lepiej inwestować aktywnie. Mamy wtedy wpływ na to, jakie spółki trafią do naszego portfela. Możemy wytypować zwycięzców, a pominąć przegranych. W przypadku inwestowania pasywnego poprzez prosty ETF kupujemy zarówno jednych, jak i drugich.
Intuicyjnie inwestowanie aktywne wydaje się dosyć proste. Wystarczy kupić dobre spółki, gdy są tanie, sprzedać je, gdy są drogie, i tak w kółko. To, co łatwe w teorii, często bywa jednak bardzo trudne do zrealizowania w rzeczywistości.
Dane pokazują, że większość inwestorów, a nawet profesjonalistów inwestujących aktywnie, przegrywa z banalnie prostą strategią kupna i trzymania odpowiedniego ETF-u. Niestety albo i stety, aktywne inwestowanie jako całość po kosztach jest z góry skazane na osiąganie gorszych wyników od rynku. Warto przyjrzeć się czynnikom, które sprawiają, że prosty ETF jest tak trudnym przeciwnikiem.
Z tego artykułu dowiesz się:
- dlaczego inwestorzy przegrywają z ETF-ami,
- czemu fundusze aktywne nie pokonują indeksów,
- jak matematyka działa przeciwko aktywnym inwestorom,
- dlaczego wybór pojedynczych spółek jest trudny,
- jak emocje obniżają wyniki inwestorów,
- dlaczego „przeciętny” wynik jest świetnym wynikiem,
- czy aktywne inwestowanie ma jeszcze sens.
Czy inwestorzy rzeczywiście przegrywają z ETF-em?
W badaniu „Can Individual Investors Beat the Market?” autorzy analizowali dane z dużego amerykańskiego biura maklerskiego i sprawdzali, czy inwestorzy indywidualni mają powtarzalną umiejętność selekcji akcji. Autorzy wykazali, że tylko 10-20% inwestorów indywidualnych potrafiło generować dodatnią alfę, czyli wynik lepszy od rynku. W skrócie można powiedzieć, że w optymistycznym scenariuszu 8 na 10 inwestorów przegrywa z ETF-em odwzorowującym rynek. Możemy też założyć, że im dłuższy okres analizy, tym inwestorów wygrywających z rynkiem będzie mniej.
Dane DALBAR pokazują, że w 30-letnim okresie przeciętny inwestor osiągał nieco ponad 4% rocznie, podczas gdy szeroki rynek dawał ok. 10% rocznie. Luka wyniosła więc prawie 6 pkt proc. rocznie. Dobrze było to widać w 2024 roku. Według DALBAR przeciętny inwestor akcyjny zarobił wtedy 16,54%, podczas gdy S&P 500 wzrósł o 25,02%. Luka wyniosła więc 8,48 pkt proc., czyli 848 punktów bazowych, i była drugą największą różnicą w ostatniej dekadzie. Różnica to ok. 8,5 tys. zł utraconego wyniku na każde 100 tys. zł kapitału.
Czy aktywne fundusze pokonują indeksy?
To może chociaż profesjonalne fundusze, mające zespoły analityków, dostęp do lepszych danych i instytucjonalnej infrastruktury transakcyjnej, wygrywają z ETF-em? Nic bardziej mylnego. Często przytaczane na naszym Magazynie Portu raporty SPIVA pokazują, że w terminie 15 lat 9 na 10 funduszy w USA przegrywa z benchmarkiem, do którego się porównuje. Natomiast w Europie 97% funduszy przegrało z indeksem S&P Europe 350 w okresie 10 lat. To pokazuje, jak „skuteczne” są te fundusze.
Matematyka aktywnego zarządzania. Gra o sumie ujemnej względem rynku
Teraz trochę matematyki. Dla tych, którzy jej nie lubią, mam dobrą informację. Nie będzie skomplikowanych równań. To właśnie matematyka w dużej mierze tłumaczy, dlaczego większość inwestorów przegrywa z ETF-ami.
W tym przypadku matematyka jest brutalna. Argument noblisty Williama Sharpe’a trudno podważyć. Rynek finansowy składa się z inwestorów pasywnych, którzy akceptują stopę zwrotu szerokiego rynku, oraz aktywnych, którzy próbują osiągnąć wynik lepszy od rynku.
Dlaczego aktywni inwestorzy nie mogą wygrać jako grupa?
Przed uwzględnieniem kosztów suma wyników wszystkich inwestorów musi być równa wynikowi całego rynku. Jeśli inwestorzy aktywni stanowią jedną grupę, to ich średni wynik, pomijając koszty, musi być równy średniemu wynikowi inwestorów pasywnych, których wynik jest równy wynikowi rynku.
Wyobraźmy sobie, że cały rynek akcji zarobił w danym roku 10%. Inwestorzy pasywni po prostu odwzorowują ten rynek, więc ich wynik jest bardzo bliski tym 10%. Inwestorzy aktywni próbują zarobić więcej. Problem w tym, że jako grupa nie mogą wszyscy jednocześnie pobić rynku, bo to oni sami ten rynek tworzą.
Jeśli jeden aktywny inwestor zarobi więcej niż rynek, ktoś inny musi wypaść gorzej. Przed kosztami średni wynik aktywnych inwestorów będzie więc zbliżony do wyniku rynku. Po kosztach, takich jak prowizje, opłaty, spready czy podatki, ich średni wynik musi spaść poniżej rynku. Przed kosztami aktywne zarządzanie jest więc grą o sumie zerowej względem rynku, a po kosztach staje się grą o sumie ujemnej.
Sharpe ujął to tak, przed kosztami przeciętny aktywnie zarządzany dolar musi dawać tyle samo co przeciętny pasywny dolar, a po kosztach mniej. To oznacza, że aktywni inwestorzy nie mogą jako grupa przechytrzyć ETF-u, który charakteryzuje się niskimi kosztami.
Koszty inwestowania. Cichy wróg aktywnych inwestorów
To właśnie koszty powodują, że matematyka aktywnego inwestowania działa tak brutalnie. Przy częstym handlu na giełdzie działa mechanizm trochę podobny do ruletki. W ruletce europejskiej pole 0 sprawia, że obstawiając konkretny kolor, masz 48,65% szans na wygraną i 51,35% szans na przegraną. To oznacza, że im dłużej grasz, tym większa szansa, że Twój kapitał będzie się kurczył.
Długoterminowe inwestowanie kontra gra o ujemnej wartości oczekiwanej
Poniższy wykres pokazuje, jak ogromna jest różnica między długoterminowym inwestowaniem pasywnym (grą o sumie dodatniej) a grą o ujemnej wartości oczekiwanej. Symulacja porównuje regularne inwestowanie 1000 zł miesięcznie w ETF na S&P 500, konkretnie iShares Core S&P 500 UCITS ETF, przeliczone na złote, z comiesięcznym przeznaczaniem tej samej kwoty na grę w ruletkę.
W obu przypadkach wpłacono łącznie 136 tys. zł. Efekt końcowy jest jednak całkowicie inny. Regularne inwestowanie w ETF przyniosło ponad 187 tys. zł zysku ponad wpłacony kapitał, podczas gdy symulacja gry w ruletkę zakończyła się stratą ok. 22 tys. zł. Ostateczna różnica wyniosła więc ponad 209 tys. zł na korzyść inwestowania.
W ruletce całą różnicę robi jedno pole zero. To ono sprawia, że matematyka z czasem działa przeciwko graczowi i uniemożliwia osiąganie zysku w długim terminie. Podobna zasada działa w aktywnym inwestowaniu. Po kosztach inwestorzy aktywni jako grupa muszą osiągnąć wynik gorszy od rynku.
To dobrze pokazuje, dlaczego w długim terminie warto szukać przewagi tam, gdzie działa procent składany, wzrost gospodarczy i rosnące zyski spółek, a nie tam, gdzie matematyka od początku gra przeciwko nam.
Jak prowizje, spready i podatki obniżają wynik inwestora?
W inwestowaniu aktywnym każda transakcja generuje koszty. Są nimi prowizje dla brokera, opłaty za przewalutowanie czy spready, czyli różnica między ceną kupna i ceną sprzedaży. To opłaty, na których zarabia broker. Z czasem się kumulują i powodują, że tym trudniejsze staje się pokonanie ETF-u
Dodatkowo przy częstych transakcjach i realizacji zysków pojawia się obowiązek zapłaty podatku od zysków kapitałowych. To zmniejsza kapitał, który dla Ciebie pracuje. W przypadku inwestowania pasywnego ten obowiązek zwykle pojawia się dopiero po wielu latach inwestowania, a przez ten czas cały kapitał może pracować w portfelu.
Dlaczego tani ETF ma przewagę kosztową?
Przewaga pasywnego inwestowania jest trudna do zignorowania. ETF-y mają dziś bardzo niskie koszty zarządzania, często poniżej 0,1% rocznie od sumy aktywów. To tylko w niewielkim stopniu obniża wynik portfela. Dodatkowo inwestowanie pasywne z założenia minimalizuje liczbę transakcji. Chodzi o to, żeby kupić dany ETF i trzymać go przez lata albo nawet dekady. Dzięki temu, kupując ETF dający ekspozycję np. na indeks S&P 500, nasz wynik w długim terminie powinien być bardzo bliski wynikowi indeksu.
Jak pewnie wiecie, brokerzy generują zyski z prowizji. Z tego powodu zależy im przede wszystkim na tym, abyśmy zawierali jak najwięcej transakcji. Dla brokera nie jest najważniejsze, czy zyskamy, czy stracimy. Ważne, że handlujemy.
Na Portu konstrukcja opłat wygląda inaczej. Jest jedna prosta opłata, dzięki czemu interesy Portu i klientów są zbieżne. Im więcej zarabiają nasi klienci i im większe mają portfele, tym korzystniej również dla Portu, które pobiera jedną niewielką opłatę za zarządzanie. Bez prowizji transakcyjnych, kosztów przewalutowania czy innych ukrytych opłat.
Konkurencja na rynku. Dlaczego tak trudno pokonać ETF?
Kolejnym, obok matematyki i kosztów, czynnikiem wyjaśniającym, dlaczego tak trudno pobić rynek, czyli w uproszczeniu ETF odwzorowujący ten rynek, jest konkurencja.
Hipoteza efektywności rynku zakłada, że wszystkie dostępne informacje są odzwierciedlane w cenach aktywów. Zgodnie z tą koncepcją systematyczne pokonywanie rynku jest niemożliwe, a selekcja spółek nie pozwala uzyskać ponadprzeciętnych stóp zwrotu bez podejmowania dodatkowego ryzyka inwestycyjnego.
Nawet jeśli założymy, że rynki nie są w pełni efektywne i da się wykorzystać ich nieefektywności do zarabiania pieniędzy, konkurencja jest ogromna. Zawodowi traderzy, aktywni inwestorzy, analitycy, zarządzający portfelami i algorytmy próbują wykorzystać te same okazje. Jak już wspomniałem, zsumowany wynik tych podmiotów czy modeli po kosztach przegra z rynkiem.
Dlatego przeciętnemu inwestorowi, który nie posiada dostępu do informacji niejawnych, tak trudno pokonać rynek. A jeśli taki dostęp posiada, to przeszkodą do zarabiania przestaje być rynek, a zaczyna być kodeks karny.
Dlaczego ETF wygrywa? Bo ma w portfelu największe gwiazdy giełdy
Wybór zwycięzców na giełdzie jest łatwy ex post. Dziś wydaje się nam oczywiste, że spółki takie jak Nvidia, Meta, Alphabet czy Amazon były od zawsze skazane na sukces. Jednak gdy te firmy zaczynały, istniały setki, a nawet tysiące podobnych spółek, które miały równie ambitne pomysły na biznes, lecz nigdy nie osiągnęły takiego sukcesu.
Często o sukcesie danej firmy decyduje nie tylko świetny produkt, zarząd czy model biznesowy, ale też szczęście, moment wejścia na rynek i otoczenie gospodarcze. Dzisiaj znamy firmy, które ciągnęły giełdę w górę w ostatnich latach. Znacznie trudniej jest jednak wytypować spółki, które odniosą największy sukces za 10 czy 20 lat. Pewnie wiele z nich jeszcze nie powstała.
Stock picking jest trudniejszy, niż się wydaje
Stock picking, czyli aktywny proces selekcji spółek do portfela, jest trudniejszy, niż podpowiada intuicja. Jednym z największych problemów stock pickingu jest skrajna koncentracja długoterminowych zwycięstw. Bessembinder w artykule „Do Stocks Outperform Treasury bills?” wykazał, że większość akcji daje słabe albo przeciętne wyniki, ale mała grupa zwycięzców rośnie ekstremalnie mocno.
To właśnie ta dodatnia skośność sprawia, że średnia stopa zwrotu rynku wygląda dobrze, choć typowa pojedyncza akcja wypada znacznie gorzej. W symulacjach strategia trzymania jednej losowej akcji w każdym miesiącu przez cały okres 1926-2016 przegrywała z rynkiem ważonym kapitalizacją w 96% przypadków i z bonami skarbowymi w 73% przypadków.
Jeśli aktywny inwestor ma zbyt wąski portfel, ryzykuje, że nie złapie kilku największych zwycięzców. A ponieważ to właśnie oni robią wynik całego rynku, brak tych spółek mocno zwiększa prawdopodobieństwo przegranej z ETF-em na szeroki indeks. To oznacza, że inwestor wybierający pojedyncze akcje ma dwa problemy naraz. Musi znaleźć zwycięzców i jeszcze nie wyrzucić ich z portfela za wcześnie. To trochę przypomina szukanie igły w stogu siana.
ETF nie musi zgadywać przyszłych zwycięzców
Inwestowanie poprzez szeroki ETF eliminuje ten problem. Jak mawiał twórca funduszy indeksowych John Bogle, „Nie szukaj igły w stogu siana, po prostu kup cały stóg”. ETF trzyma zwycięzców automatycznie i pozwala, by ich udział rósł wraz z kapitalizacją.
Aktywny inwestor musi zwycięzców najpierw kupić, a potem jeszcze nie sprzedać ich za wcześnie, co jest psychologicznie bardzo trudne. Rynek akcji rośnie w długim terminie, warto jednak pamiętać, że dotyczy to całego rynku, a nie każdej pojedynczej spółki.
Więcej decyzji, więcej błędów
Inwestując pasywnie poprzez szeroko zdywersyfikowane ETF-y, ograniczamy liczbę okazji do popełnienia błędu. Oczywiście również w tym sposobie inwestowania jesteśmy narażeni na decyzje, które mogą zniweczyć lata budowania kapitału. Dlatego warto wiedzieć, jak bezpiecznie inwestować, jak unikać najczęstszych błędów i inwestować świadomie.
Jednak przeciętny inwestor aktywny ma znacznie więcej okazji do popełnienia błędu. Nawet po kilku latach świetnych wyników może pojawić się nadmierna pewność siebie, która prowadzi do bolesnych błędów, nadmiernej aktywności i w efekcie utraty całej wypracowanej przewagi nad rynkiem.
Emocje są kosztowne dla inwestora
Emocje są najgorszym doradcą inwestora. To one powodują, że kupujemy po mocnych wzrostach, a sprzedajemy po spadkach. Aktywni inwestorzy są szczególnie podatni na uleganie emocjom i podejmowanie decyzji pod wpływem FOMO czy paniki.
Potwierdzenie tego, jak mocno emocje wpływają na wyniki inwestorów, można znaleźć w analizie Morningstar. Według analizy za 10 lat zakończone 31 grudnia 2024 roku przeciętny inwestor funduszowy w USA zarabiał 7,0% rocznie, podczas gdy same fundusze, w które inwestował, zarabiały 8,2% rocznie. Luka 1,2 punktu procentowego rocznie oznaczała utratę ok. 15% potencjalnego wyniku w dekadę.
To potwierdza, że problemem nie jest tylko zły wybór aktywów do portfela czy pominięcie najlepszych spółek, ale też zły moment wejścia i wyjścia z inwestycji. Decyzje te często podejmowane są pod wpływem emocji.
Czy warto jeszcze próbować bić rynek?
Czasem ciężko zadowolić się tym, co daje rynek, i być po prostu przeciętnym. Jest to szczególnie trudne, gdy słyszymy o inwestorach, którzy podjęli wyższe ryzyko i wykręcili stopy zwrotu rzędu kilkuset procent rocznie. Warto jednak pamiętać, że na każdego takiego inwestora przypada kilku, którzy stracili swój kapitał. W inwestowaniu długoterminowym bycie przeciętnym w każdym roku oznacza wejście do grona kilku procent najskuteczniejszych inwestorów.
Jeśli inwestujesz długoterminowo, a Twój horyzont inwestycyjny to kilka dekad, dane są bezlitosne. Próby bicia rynku dają mniejsze prawdopodobieństwo sukcesu niż proste trzymanie szerokiego ETF-u. W dzisiejszym świecie, gdzie informacja rozprzestrzenia się błyskawicznie, bardzo trudno wypracować trwałą przewagę nad rynkiem. W firmach inwestycyjnych sztaby analityków, algorytmy, a teraz nawet systemy AI próbują generować alfę, czyli zysk powyżej średniej rynkowej. Jeśli uważasz, że jesteś w stanie z nimi konkurować i wygrywać w długim terminie, to powodzenia.
A co z Warrenem Buffettem?
Dla wielu kontrargumentem wobec szerokiego inwestowania poprzez ETF będzie Warren Buffett, który przez dekady skutecznie wybierał pojedyncze spółki. Tyle że najsłynniejszy inwestor w historii urodził się w odpowiednim miejscu i w odpowiednim czasie. Był na tyle wpływowym inwestorem, że mógł rozmawiać z zarządami spółek i lepiej rozumieć, jak działają ich biznesy. Do tego informacje rozchodziły się wolniej, więc często mógł być o krok przed innymi inwestorami.
To dało mu przewagę, dzięki której osiągnął rezultaty lepsze niż średnia rynkowa. Oczywiście nie można mu odebrać genialnej intuicji co do tego, gdzie lokować kapitał. Jednak w ostatnich latach nawet fundusz Buffetta, Berkshire Hathaway nie był w stanie wygrywać z rynkiem. Wpływ ma na to oczywiście również ogromna suma aktywów w zarządzaniu, która mocno ogranicza możliwości inwestycyjne.
Jednak nawet sam Warren Buffett stwierdził, że dla przeciętnego inwestora najlepszą opcją jest kupno ETF-a na S&P 500, a nie próba samodzielnego pobicia rynku.
Podsumowanie
Na to, dlaczego większość ludzi przegrywa z ETF-em, wpływa kilka czynników. Przede wszystkim, jak pokazuje matematyka, łączny wynik inwestorów aktywnych po kosztach musi być gorszy od wyniku rynku, a wynik zbliżony do rynkowego możemy uzyskać dzięki tanim ETF-om. Głównym czynnikiem obniżającym wyniki aktywnych inwestorów są koszty, które w długim terminie mocno drenują portfel. Do tego dochodzi większe ryzyko popełnienia dotkliwych błędów, rywalizacja o rynkową alfę z innymi inwestorami i algorytmami oraz ryzyko pominięcia największych giełdowych perełek, które odpowiadają za większość wzrostu całego rynku.
Można powiedzieć, że Twój portfel nie potrzebuje „mądrych wyborów”. Potrzebuje więcej dyscypliny i trzymania się planu. Dlatego dla zdecydowanej większości ludzi najrozsądniejszym podejściem jest inwestowanie za pomocą prostych ETF-ów i branie tego, co daje rynek. W banalnie prosty sposób można to robić na Portu.
FAQ
Na co zwrócić uwagę po przeczytaniu artykułu?
– Artykuł nie jest rekomendacją inwestycyjną, a Portu nie świadczy usługi doradztwa inwestycyjnego.
– Historyczne wyniki inwestycji nigdy nie są gwarancją przyszłych zysków.
– Inwestycje na rynkach kapitałowych są zawsze ryzykowne.
– Portu nie gwarantuje osiągnięcia zysków z inwestycji.
– Nie jesteś pewien, jaki profil ryzyka jest dla Ciebie odpowiedni? Wypełnij naszą ankietę inwestycyjną, by to sprawdzić.
– Niniejszy artykuł jest materiałem marketingowym.
Andrzej jest analitykiem rynków finansowych w Portu, licencjonowanym Doradcą Inwestycyjnym oraz zwolennikiem pasywnego inwestowania. Specjalizuje się w analizie rynków oraz tworzeniu materiałów edukacyjnych z zakresu inwestycji i finansów, które pomagają inwestorom lepiej zrozumieć świat finansów. Interesuje się również geopolityką i ekonomią. Poza pracą gra na perkusji w zespole muzycznym i uwielbia spędzać czas w górach.
